当投资者被一款短期年化收益率高达7%甚至10%的“爆款”理财产品吸引时，或许未曾料到，这亮眼的数字背后，可能隐藏着一个精心设计的“收益幻术”。
第一财经此前曾报道，部分理财产品在收益率展示上“注水”，实际到手收益缩水超1个百分点。（详见《理财产品收益率“注水”,实际到手缩水超1个百分点》）第一财经进一步调查发现，部分理财公司正通过信托T-1估值套利等新手法，实现新老产品之间的价值转移，制造出“先高后低”的爆款产品收益率曲线。这种业内俗称的“养壳冲榜”行为，在负债端压力与规模情结的驱动下悄然蔓延，不仅扭曲了净值真实性，更在行业间引发“劣币驱逐良币”的隐忧。
“前高后低”的收益率曲线
来自福建的投资者小菲（化名）向第一财经反映，她于今年8月购入某建信理财产品，尽管成立以来年化收益率达7.29%，但近1月收益率回落至5.02%。“收益掉得有点多，但也不方便频繁换产品，只能偶尔看看。”她对记者称。
（受访者供图）
小菲的经历并非孤例。记者调查发现，多家银行APP主推的“打榜型”理财产品中，多数成立时间不足3个月，部分甚至在1个月以内。这些产品在成立初期年化收益率普遍高于3%，吸引投资者关注后却逐步回落，实际收益率多跌破2%。
新产品成立年化收益率与行业实际数据间已出现温差。普益标准数据显示，2025年9月，银行理财规模加权平均年化收益率仅为1.68%，整体收益水平步入“1%时代”。然而，Wind统计显示，近3个月新发的理财产品中，仍有140余只产品成立以来年化收益率超过10%，其中不乏R2级中低风险品种。
高收益难以持续已成普遍现象。在8月以来成立的177只“成立以来年化收益率＞10%”的产品中，超过130只近1月年化收益率出现下滑，呈现典型的“前高后低”走势。
记者随机从Wind平台选取了几只理财产品，以一家股份行理财子某日开型产品为例，10月27日成立以来年化收益率为8.08%，近1月收益率已降至5.67%；而另一家银行理财子某最短持有期产品更甚，成立以来年化收益率高达9.67%，但近1月收益率仅0.82%，与其1.60%的业绩比较基准存在较大差距。该产品在10月中旬7日年化曾飙升至50%以上，但随后迅速回落，11月以来基本维持在1.03%左右。
收益“幻术”如何上演
业内分析认为，理财产品收益率“冲高回落”现象与理财公司使用的“收益腾挪”手法密切相关。具体操作上，机构在产品建仓期集中注入高收益资产，快速拉升净值以吸引投资者；待规模扩大后，收益水平逐步回落至常态。
为实现这一目标，部分理财子公司逐渐形成了一套“净值美化机制”。
首先，大量发行新产品构建打榜基础。
有业内人士指出，“理财公司实行产品备案制，发行速度较快。一些期限相近、结构相似的产品可在不同渠道重复发行数十只。”这种模式下，容易催生所谓的养“壳”行为——即部分新产品被专门用于冲击业绩榜单。
《中国银行业理财市场季度报告》显示，2025年三季度，全国共109家银行机构和32家理财公司累计新发理财产品0.89万只。截至2025年三季度末，全市场共存续产品4.39万只，同比增加10.01%；存续规模32.13万亿元，同比增加9.42%。
随后，通过信托计划进行收益调剂。此前，借助信托计划调节理财产品收益是行业常见做法。一名银行理财子人士举例称，若同一公司旗下多只产品对应同一信托计划，理财子可将部分产品在信托中产生的收益盈余沉淀在计划账户内，再暗中调剂给新发产品，以短期拉高其业绩表现。由于新产品初期规模较小，且多面向特定客户，此类资金腾挪规模有限，在实践中难以被识别和追踪。
在这一手法被监管规范后，信托T-1估值套利模式出现。第一财经记者近日从行业内获悉，部分理财子公司为快速制造“爆款”产品，尝试利用信托专户的T-1估值规则，实现新老产品之间的价值转移。
一般而言，基金交易遵循“未知价”原则，即申赎价格以当日收盘后公布的基金份额净值为准。
然而，在银信合作框架下，部分银行理财却能够进行“已知价”操作：即投资经理在明确知晓当日市场表现后，仍可使用前一日（T-1）的信托净值来完成份额确认。
从具体操作看，理财公司将多只产品资金汇集于同一信托专户，形成实质上的“资金池”。投资经理在交易日（T日）收盘、已知市场涨跌的情况下，利用信托可按前一日（T-1）净值申赎的规则进行“双向”套利：当市场上涨时，安排打榜新产品以较低的T-1 净值申购，捕获T日上涨收益；当市场下跌时，安排其以较高的T-1净值赎回，将当日亏损转嫁于资金池内。如此操作后，本属于众多老产品持有人的收益，被定向转移至少数打榜新品，实现新老产品之间的利益再分配。
“这本质上是把‘旧武器’用成了‘新战术’。”一位资深理财子人士对第一财经表示，T-1估值套利的规则本身长期存在，但以往并未被如此系统性地用于产品营销。他指出，在当前业绩压力下，部分公司将这一技术性规则从“备用工具”升级为“常规武器”，通过精准的收益腾挪来包装明星产品。
为何屡禁不止？
理财子打榜产品的“收益腾挪术”为何屡禁不止？背后是资产端收益承压与负债端规模焦虑的双重驱动。2025年以来，“股债跷跷板”效应凸显，债市波动加剧，理财产品通过常规策略获取稳定收益的难度显著上升，进一步催化了机构通过技术手段“美化”业绩的冲动。
当前，低风险理财产品收益率已全面进入“1时代”。普益标准数据显示，2025年9月份银行理财规模加权平均年化收益率1.68%，较上月回落35bps。其中，现金管理类产品年化收益率1.27%，纯债类产品年化收益率1.88%，“固收+”产品年化收益率1.48%。
华宝证券首席宏观分析师蔡梦苑指出，理财子打榜产品的“收益腾挪术”屡禁不止背后存在多重动因。
第一，监管收紧带来的套利空间转移。2024年底，国家金融监管总局明确叫停信托平滑估值、收盘价计价、自建估值模型三类核心的净值调节工具。T-1估值套利在性质上可归入“信托平滑估值”的范畴，但其作为一项长期存在的中性交易规则，在主要工具被禁后，其套利价值被迅速放大。与传统的收益平滑手法相比，这种腾挪更精准、更高频。
第二，负债端压力与规模情结的路径依赖。负债端客户对“高收益、稳净值”产品的偏好，与理财公司以规模为核心的传统考核机制相互强化，导致机构倾向依赖“打榜-引流-做大规模”的路径，而弱化对投研能力的建设。
此类操作对市场各方均构成深远影响。
一名业内人士告诉记者，近年来，理财市场的竞争日趋激烈，行业内卷态势升级。因此，当部分理财子通过这类“打榜产品”规模得以迅速扩张时，其他理财子或渠道也只能被迫应战，包装自身产品收益率。
蔡梦苑指出，对投资者而言，购买老产品的投资者，其潜在可获得收益存在不知情下被转移的可能，而被高收益吸引买入打榜产品的投资者，也很快成为命运相似的“老客户”，长此以往可能引发大规模客诉。对行业而言，投资经理本用于精进资产配置、深化标的研究的精力，可能被大量占用；那些真正坚守合规底线、深耕投研实力的机构，反而难以在规模与行业排名中获得应有优势，阻碍行业高质量发展。对市场而言，理财公司通过此类手法“做高”收益，可能推高无风险利率预期，阻碍真实价格发现。同时，也可能变相鼓励投资者“快进快出”，与资本市场需要长期稳定资金的方向背道而驰。
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王方然
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